價值投資才能持續獲勝
價值投資一直都是巴菲特投資理念的核心，他始終認為，投資企業最重要的就是要看準企業的內在價值。
巴菲特認為，在決定購買一家企業的股票前，必須要對這家企業的內在價值進行評估，確定自己準備買入的企業股票的內在價值，然後再跟當前股票市場價格進行比較。這就是巴菲特推崇的“價值投資法”。
巴菲特說：“內在價值是一個非常重要的概念，它是評估一家企業有無吸引力的唯一邏輯手段。”如果沒有準確地把握企業的內在價值，要想投資成功無異於瞎子摸象。
巴菲特認為，內在價值評估是價值投資的前提、基礎和核心。在伯克希爾1992年的年報中，巴菲特說：“內在價值盡管模糊難辨卻至關重要，它是評估投資和企業的相對吸引力的唯一合理標準。”可以說，如果沒有評估企業的真正內在價值，即使是巴菲特也無法確定應該以什麽價格購買股票。
也許我們會思考這樣一個問題：價值投資一定能讓我們實現自己的財富夢想嗎？對於這樣一個問題，巴菲特是這樣說的：“價值投資並不能充分保證我們投資盈利，因為我們不僅要在合理的價格上買入，而且我們買入的公司的未來業績還要與我們的估計相符。”
換句話說，價值投資之路並非坦途，其未來其實是充滿了諸多變數和不確定性，從這一點說，價值投資與其他的投資（投機）路徑沒有太多的分別。然而，巴菲特最後話鋒一轉：“但是價值投資給我們提供了走向真正成功的唯一機會。”
這是一個成功者所下的斷語，價值投資者在細節上的一切探討都是以信仰這句話為前提的。
人類財富史上有文字記載的最早的財富交換發生在古巴比倫和古埃及國王之間。交換的財富包括布匹、香料、家具、青銅器、珠寶和黃金。這樣大規模的財富交換無疑蘊含著價值判斷的邏輯在內。
價值的判斷恰恰是價值投資的前提、基礎和核心。價值投資，簡而言之，就是在一家公司的市場價格相對於它的內在價值大打折扣時買入其股份。內在價值在理論上的定義就是一家企業在其餘下的壽命史中可以產生的現金的折現值。
但是問題來了，一家企業餘下的壽命史到底有多長？能產生多少現金？這本身就充滿了玄念，以這個充滿了玄念的現金流為基礎而形成的判斷有多大的可信度呢? 再有，折現率該如何確定？在不同的時點、不同的投資人會有不同選擇，據以計算的價值必然是失之毫厘、差之千裏。如果不能做到精確的價值評估，又怎能知道應該在什麽價位購買股票呢？如果說這是價值投資人最大的困惑所在，當不為過。
那麽，巴菲特是如何評估一家企業的價值呢？在他看來，要想了解一家企業的價值，做許多閱讀，分析企業的年度報表，並關注它的競爭對手的年度報告，這些是必不可少的。
對於很多投資者來說，當他們買進他們認為具有持續競爭優勢的企業股票後並沒有得到他們所期望的回報，對此他們總是非常疑惑。其實在巴菲特看來，最根本的原因就在於他們沒有在買進之前對公司股票的內在價值進行準確評估。
巴菲特認為：沒有找到價格與價值的差異，你就無法確定以什麽價位買入股票才合適。
內在價值是一家企業在其存續的過程中可以產生的現金流量的貼現值，也就是計算企業未來的預期現金收入在今天值多少錢。但是，內在價值的計算並不是一件簡單的事。它並不像經濟學上所講的定義的那樣清晰，實際上內在價值隻是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現金流量的預測修正時必須相應改變的估計值。對此，巴菲特曾經說過：“我們隻是對於估計一小部分股票的內在價值還有點自信，但這也僅限於一個價值區間，而絕非那些貌似精確實為謬誤的數字。要想在評估內在價值的過程中得到一個精確值是不切實際的。”
盡管如此，巴菲特在選擇股票的時候，也總是會把目標鎖定在那些價格遠低於其內在價值的企業股票上。幾十年來，他已經把衡量股票的內在價值作為他評估企業的一項重要標準了。巴菲特對此解釋說：“雖然內在價值無法精確，但是我們可以確定的是股票的價格總是在圍繞價值上下波動，既然如此，那麽我們就還是有跡可循的。”
1984年，在哥倫比亞大學為紀念格雷厄姆與多德合著的《證券分析》出版50周年舉行的慶祝活動中，巴菲特--這位格雷厄姆在哥倫比亞大學的投資課上唯一獲得了“A＋”的最優秀的學生進行了一次演講。在演講中，巴菲特回顧了50年來格雷厄姆的追隨者們采用價值投資策略持續戰勝市場的無可爭議的事實，總結歸納出價值投資策略的精髓。他在演講中指出，人們在投資領域會發現大部分“擲硬幣贏家”都來自於一個極小的智力部落，巴菲特稱之為“格雷厄姆與多德部落”。這個特殊智力部落有著許多持續戰勝市場的投資大贏家，這種非常集中的現象絕非“巧合”二字可以解釋。巴菲特認為，“格雷厄姆與多德部落”的投資人之所以成功，他們的共同特征就在於他們利用市場無效性所產生的價格與價值之間的差異。這些共同特征也正是價值投資的基本內涵：價值與價格的差異。
從長期來看，公司股票的市場價值不可能遠超其內在價值增長率。當然，技術進步能夠改善公司效率並能導致一段時期內價值的飛漲。但是競爭與商業循環的特性決定了公司銷售、收入與股票價值之間存在著直接的聯係。在大發展時期，由於公司更好地利用了經濟規模效益和固定資產設施，收入增長可能超越公司銷售增長。在衰退時期，由於固定成本過高，公司收入也會比銷售量下降得更快。
但是，在實際操作中，股價似乎遠遠超過了公司的實際價值或者說預期增長率。實際上，這種現象不可能維持下去。股價與公司價值之間出現的斷裂必須得到彌補。
在巴菲特看來，價值與價格的關係是相互影響的，價值在決定價格走勢的同時，價格也在一定程度上影響著價值的變化。因此巴菲特在對價值和價格進行比較分析時，在關注價格是否低於其價值的同時，還要分析價格對於價值的影響。
巴菲特認為，價格對於價值的影響主要是通過對公司未來的收益表現出來。例如，巴菲特在1979年購買美國通用食品公司的股票時，每股股價是37美元，而通用公司1973年每股收益是4．65美元，其每年利潤率的漲幅約為8．7％。由此數據推斷，巴菲特估計1979年通用食品公司的每股利潤將會達到5．05美元，且以後的收益率仍將按照每年8．7％的速度遞增。這樣的話，他的投資收益率就高於投資美國長期國債10％的標準利率，在這種情況下投資，一定會達到自己理想的收益。但是如果通用食品公司在1979年的股票價格是15美元的話，那麽巴菲特第一年的收益率將高達33．6％，且此收益率會以每年8．7％的速度遞增，這時巴菲特肯定會毫不猶豫地將全部資金都押上去。而如果1979年通用食品的股票價格是67美元的話，他的最初收益率就會小於投資於美國長期國債的標準利率--10％。這樣的股票，即便其價格仍然會小於其企業的內在價值，巴菲特也不會感興趣。
巴菲特建議所有投資者，在打算買進一家公司的股票時，首先要做的是對該公司的內在價值做一個大致的評估，確定一下該公司股票價值的大概區間，然後把這個區間與股票的市場價格進行對比，從中就可以看出股票價值和價格的差異。當這些都確定之後，再以低於股票價值的價格買進，當股票價格在超過其價值的時候將其賣出，這樣一來，投資者就可以從中獲得超額利潤。
巴菲特說：“麵對股票市場的風雲變幻，很多投資者都會手足無措、力不從心。在這種情況下投資者要想投資獲利，唯一的辦法就是要對企業的價值進行徹底的分析，然後針對企業內在價值的具體情況做出最終的投資決定，這樣就可以確保自己避免損失獲得成功。”
巴菲特就是一直這樣做的，他在確定股票的市場價格遠遠低於其價值的時候買進公司的股票。巴菲特認為，價格最終會回歸其價值，如果投資者利用價格和價值的差異，在價值被低估時買入股票，投資人將會從中獲利。
縱觀巴菲特的所有投資，將股票的內在價值和價格進行比較，一直都是他所堅持的投資原則之一，當然，正是因為他的不懈堅持，使得他能夠在眾多股票當中發現那些收益率非常高的股票並從中獲利，同時他也因為堅持這一原則而躲過了多次股災。
股市投資中的價值定律
獲益才是投資的“硬道理”
在進行投資前，每一個投資者最關注的問題是投資的收益問題?那麽巴菲特是怎樣進行評估投資收益的呢？
如果你要買一個公司，你可能需要知道一年可賺多少錢，買價是多少。有這兩個數據你就可算出你的投資回報率，即用該公司每年所賺的錢除以買價。因此不管是百分之百買下一個企業，或隻投資一股，巴菲特都用所賺的錢除以買價。因此，不管是百分之百買下一個企業，或隻投資一股，巴菲特都用相同的評估方法，即用買價決定回報率的高低。
讓我們先回答一個簡單問題：如果有人願意賣給你一個在年底收到11000美元的權利，你最高願意付多少錢在年初買下這個權利?
如果你付出11000美元，而在年底又付你11000美元，你在該年的投資回報率等於零；然而如果你年初付出10000美元，在年底收到11000美元，你的獲利即為1000美元，年回報率為10%。
現在下一個問題是，10%的年回報率與其他投資回報率相比，是否是好的回報率？
為了做此決定，你該貨比三家。你可能發現銀行提供你7%的存款利息，這表示你借給銀行10000美元，一年後你將得到10700美元。很明顯地，10%的回報率高於7%。如果你比較許多不同的投資，仍發現10%的回報率最高，你可以下此結論：我這樣投資得到的報酬高於其他。
然後，回到我們的問題上，今天你願意付出多少價錢，以取得年底回收11000美元的權利?如果你至少要求10%的回報率，最高價格你隻應該付10000美元。如果你的價格提高，例如付出10500美元，你的獲利將減少500美元，回報率隨之下降(500÷10500=4.7%)。如果你付出較低，如9500美元，你的獲利將是1500美元，則回報率上升(1500÷9500=15.7%)。由此可知，買價愈高回報率愈低，買價格愈低回報率愈高。付的愈多獲利愈少，付的愈少獲利愈多。
巴菲特評估一個企業的價值時，其思考流程是，找出每股年盈餘，並將這個盈餘視為他的投資回報率。所以如果一個公司的每股盈餘為5美元，股票市價為每股25美元，巴菲特的看法是他的年投資回報率為20%(5÷25=20%)。而這5美元可以配發給股東當作現金股利，或保留在公司內作為企業擴充及營運之用。
因此，如果你每股付出40美元，該股每年配發5美元股利，那麽巴菲特計算投資該公司的投資回報率為12.5%(5÷40=12.5%)。基於此思考，一股市價10美元的股票，每年配發每股5美元股利，投資該公司的回報率是50%(5÷10=50%)。再一次證明：你付出的買價將決定投資回報率的高低。
如果你購買一隻每股25美元的股票，它最近一年的每股盈餘是每股5美元(等於20%的投資回報率)，而如果下一年度公司不發生任何盈餘，那麽你的年回報率為零。巴菲特所要投資的公司是經濟狀況及管理層都非常紮實健全，並能創造可以合理推估的盈餘。隻有完全符合這些條件，巴菲特才可能預估該公司的未來投資回報率及投資該公司的價值。
由上可知，巴菲特思考的基本方式不外乎兩方麵：其一，你付出的買價決定投資回報率的高低；其二，為了決定你的投資回報率，你必須先合理地推算企業的未來盈餘。
華爾街的投資銀行家和經紀人，就像為傭金而工作的推銷員，盡可能為銷售的商品要到高的價格，因此買家幾乎不會得到廉價商品。而發行的股票也以最可能的高價來定價，使發行公司得以借股票的發行獲得最多的金錢，且投資的銀行也能收到最多的傭金。那些打電話給投資人的股票經紀人都是傭金掮客，就像所有的掮客，他們隻對能銷售到最高價的項目感興趣。
如果股票經紀人正試圖把一項新發行的股票賣給你，表示投資銀行尚未確定其價格，而你也不會獲得任何特價。如果股票經紀人正要銷售其研究部門所支持的股票給你，你就該警惕自己的從眾心理。因為當股票價格向上爬升時，經紀人的熱忱也會隨著提高。“今天上漲了兩位數!”“最好再快一點!”他們會這麽說。
然而，當價格上揚時，巴菲特就喪失對任何投資的興趣。這很有趣，在這個領域裏，最會賺錢的人所秉持的策略與那個打電話給你，試圖賣某個股票給你的家夥的想法正好相反。
因為華爾街證券經紀人將買什麽與用什麽價錢買的問題混雜成一個令人迷惑的難題，將投資人的注意力集中在買什麽的問題上，而完全忽略價格問題。就像珠寶或藝術品的推銷員，把形式美學放在功能問題之前，華爾街經紀人也認為一個企業的財務具有美學品質，並成功地將價格與實體做一區隔。巴菲特說：“他們絕不會打電話告訴你：某某公司是家很棒的公司，但它的價格太高了。事實上，如眾所皆知的，他們或許真的認為值得以任何價格收購某某公司的股票，但如果我們也加入這個遊戲，那麽我們就跟他們一樣笨。”
值得謹慎的是，股票經紀人試圖賣給你的是股票價格上揚的前景。如果實用不是你的首要問題，那麽你看待任何投資就該像巴菲特一樣，從商業觀點出發。要反複詢問的，不是正在上揚的股票價格而是所投資的行業是否能賺錢，能賺多少?一旦這些數字確定了，股價所能給予的利潤就能計算出來。
巴菲特指出，將注意力集中在容易了解和具有持久的經濟基礎，且把股東放在第一位的管理者所管理的公司上，並不能保證成功。首先，他必須以合理的價格購買，同時公司必須符合他對企業的期望。巴菲特承認，如果我們犯錯則是因為下麵三個地方出了問題：一是我們所支付的價格；二是我們所參與的經營管理；三是企業未來的經濟狀況。他指出，錯誤的估計最常發生在第三個原因上。
巴菲特的意圖是，不但要辨認出可以賺得高於平均收益的公司，還可以在價格遠低於其實質價值時購買這些企業。格雷厄姆教導巴菲特，隻有在價格與價值之間的差異高過安全邊際的時候才購買股票。
1988年，巴菲特第一次購買可口可樂股票的時候，人們問他：“可口可樂公司的價值在哪裏?”巴菲特的回答是，可口可樂公司的價值是它有市場平均值15倍的盈餘和12倍的現金流量以及30%～50%的市場溢價。巴菲特為一個隻有6.6%淨盈餘回報的企業，付出5倍於賬麵的價格，原因是有可口可樂的經濟商譽作保證，所以他非常樂意投資。當然，巴菲特曾經解釋價格與價值並沒有太大的關係。猶如其他公司，可口可樂公司的價值主要取決於企業生存期間現金流量的預估值，以適當的貼現率折算成現值。
1988年，可口可樂公司的股東盈餘(淨現金流量)為8.28億美元。30年期的美國政府公債(無風險利率)利率為大約是9%。如果在1988年可口可樂公司的股東盈餘，以9%的貼現率折現，可口可樂公司的價值在當時是92億美元。當巴菲特購買可口可樂的時候，公司的市場價值是148億美元，巴菲特可能花了太多錢買這家公司。但是92億美元是可口可樂公司目前股東盈餘的折現價值。因為市場上的其他人樂意付上比可口可樂公司(實值92億美元)實質價值更高的60%代價來購買它，顯示買主將它未來成長的機會也視為價值的一部分。可口可樂公司不需要額外的資金就能增加股東盈餘，主要是利用無風險回報率和股東盈餘增長率相減得出的差來增加利潤。分析可口可樂公司，我們可以發現1981～1988年，股東盈餘每年以17.8%的增長率增長--比無風險回報率還要快。當這種情形發生時，分析師使用兩階段折現模型。當一家公司在某幾年有特殊的表現，並長期以較穩定的比例增長時，此模型就適合用來計算未來的盈餘。
我們計算一下可口可樂1988年的現值及其未來現金的流量。1988年，可口可樂公司的股東盈餘是8.28億美元。如果我們假設可口可樂公司在未來10年內能夠以每年度15%的比例增加股東盈餘(這是合理的假設，因為這個比例比公司前七年的平均值還低)，第十年度股東盈餘將為33.49億美元。讓我們進一步假設在第十一年度剛開始時，增長率將會減少到每年5%，使用9%的貼現率(那時的長期債券利率)，我們能計算可口可樂公司的實質價值在1988年為483.77億美元。
我們能假設不同的增長率重複這項計算。假設可口可樂公司的股東盈餘在未來10年的增長率為12%之後，則每年以5%增長，以9%的貼現率計算公司現值為381.63億美元。若在未來10年是以10%的比例增長，以後都以5%的比例增長，可口可樂的價值將為324.97億美元。而且如果我們假設所有的增長率皆為5%，公司至少仍值207億美元。
1988年6月，可口可樂公司的價格大約是每股10美元。之後的10個月內，巴菲特已取得9340萬股，總計投資10.23億美元，他的平均成本是每股10.96美元，到1989年年底，可口可樂已占伯克希爾普通股投資組合的35%，這是一個相當大膽的舉動。
從1980年葛蘇達控製可口可樂公司開始，公司的股價每年都在增加。在巴菲特購買他的第一張可口可樂公司股票的前五年中，可口可樂股票的股價每年上漲18%。該公司的經濟狀況非常好，所以巴菲特無法以較低的價格買到任何一張可口可樂公司的股票。在這期間，史坦普工業指數也在上揚。可口可樂公司及股票市場都沒有機會讓他以低廉的價格購得股票，但巴菲特仍然依市價購買。他再次說明股價與價值之間是沒有什麽關係的。
在1988～1989年巴菲特購買可口可樂期間，可口可樂在股票市場上的價值平均為151億美元。但是巴菲特估計，可口可樂公司的實值大約是從207億美元(假設股東盈餘以5%的比例增長)、324億美元(假設股東盈餘以10%的比例增長)、381億美元(假設股東盈餘以12%的比例增長)到483億美元。
巴菲特低價買進，這個“低價”是相比較於實質價值而言的。在價格遠遠低於其實質價值時，巴菲特就會毫不猶豫地買進。
如我們所知，巴菲特先發現要買什麽，再決定價格是否正確。巴菲特拿一個現實生活中的事做類比，就像是“格雷厄姆到折價商店進行廉價采購，任何廉價的東西都好，隻要是廉價的。你一定知道這種感覺，當你走進一家商店，在你眼前的是個從259美元降到25美元的鏟雪機，即使你住在佛羅裏達，從來不會用到鏟雪機，但價格低到讓你舍不得放棄。那就是格雷厄姆選擇投資項目的方式。”巴菲特的方法是事先決定他所要購買的，等到它開始拍賣時才買。所以，唯一會在折價商店發現巴菲特的時候是他正在檢查他所需要的東西是否正在拍賣。巴菲特以同樣的方法在市場中進行安全運作。他已經知道想要擁有什麽樣的公司了，所等待的就是適當的價格。對巴菲特來說，買什麽和用什麽價格買是不同的問題。他會先決定買什麽，再決定它是否處於適當的價格。
價值估算的三個方法
價值投資法是一套買賣股票的方法，這一方法來源於巴菲特的老師格雷厄姆。格雷厄姆認為，價值投資最基本的策略正是利用股市中價格與價值的背離，以低於股票內在價值的價格買進股票，在股票上漲後以相當於或高於價值的價格拋出，從而獲取利潤。也就是說，投資成功的前提就是要對你所投資的企業進行真正的內在價值評估。
關於內存價值的計算，巴菲特最主要的合夥人查理"芒格曾說過一句耐人尋味的話：巴菲特常常提到現金流量，但我卻從未看到他做過什麽計算。
我們常常看到，在市場上，過度追求精確量化往往不會帶來好的後果。最典型的例子莫過於大名鼎鼎的美國LTCM（長期資本管理公司）。從運作方式上看，LTCM是通過運用電腦建立數量模型分析金融工具價格，再利用不同證券的市場價格差異進行操作，是投資界精確量化的祖師，卻也難逃最終失敗命運。
要想對一家企業的內在價值進行準確的評估是一件非常困難的事情。事實上，大多數投資者由於無法對企業內在價值做出準確的評估，從而導致自己的投資策略出現偏差甚至是嚴重失誤。
巴菲特認為，企業內在價值評估的最大困難是內在價值取決於公司未來的長期現金流，而未來的現金流又取決於公司未來的業務狀況，而未來是動態的、不確定的，時間越長，就越難準確地進行預測。所以，巴菲特總結說：“價值評估，既是藝術，又是科學。”
要想準確評估一個企業的內在價值，為自己的投資做出正確的判斷提供依據，巴菲特提醒廣大投資者一定要注意以下幾個方麵：
1．現金流量貼現模型
巴菲特在對企業價值進行評估時主要采用的就是現金流量貼現模型。
巴菲特認為，唯一正確的內在價值評估模型，是1938年美國著名投資理論家約翰·B·威廉姆斯在《投資價值理論》中提出的現金流量貼現模型。約翰·B·威廉姆斯認為，今天任何股票、債券或公司的價值，取決於在資產的整個剩餘使用壽命期間，預期能夠產生的、以適當的利率貼現的現金流入和流出。
對於很多投資者來說，這個模型聽起來有些晦澀難懂，對此，巴菲特曾用一則伊索寓言作比喻，強調價值評估應該采用現金流量貼現模型。
巴菲特他說：“我們用來評估股票與企業價值的公式完全相同。事實上，這個用來評估所有為取得金融收益而購買的資產的價值評估公式，從公元前600年時由一位智者第一次提出後，從來就沒有變過。這一奇跡就是伊索和他那永恒的投資智慧：一鳥在手勝過兩鳥在林。要使這一原則更加完整，你隻需要再回答三個問題：首先，你要確定樹林裏是否有小鳥；其次，小鳥通常會在何時出現以及有多少隻小鳥會出現；第三，會不會有意料之外的事情發生，也就是說，無風險概率有多大。如果你能回答出這三個問題，那麽你將知道這片樹林的最大價值是多少，以及你現在需要擁有小鳥的最大數量是多少，才能使你現在擁有的小鳥價值正好相當於樹林未來可能出現的小鳥的價值。當然，不要隻是從字麵上理解為小鳥就是資金。”
另外，巴菲特還強調，伊索的這些投資智慧放之四海皆準，它適用於評估油田、債券、股票、彩票以及工廠等的投資。不論蒸汽機的發明、電力的開發，還是汽車的問世，都絲毫沒有改變這個公式，連互聯網也不能。隻要輸入正確的數字，你就可以對資本在世界上任何一種可能用途的投資價值進行評估。
在巴菲特看來，一般的評估標準，如股利收益率、市盈率或增長率，與價值評估沒有任何關係，除非它們能夠在一定程度上提供一家企業未來現金流入流出的線索。事實上，如果一個項目前期的現金投入超過了未來該項目建成後其資產產生的現金流量貼現值，那麽此時的增長並不是什麽好現象，反而會使企業的價值最終消失。
2．正確的現金流量預測
巴菲特常常告誡投資者：應該明白會計上的每股收益隻是判斷企業內在價值的起點，而不是終點。
在很多企業，尤其是在那些具有高資產利潤比的企業裏，通貨膨脹使部分或全部利潤虛有其表。企業要想維持其經濟地位，就不能把這些“利潤”作為股利派發。否則，企業就會在維持銷量的能力、長期競爭地位和財務實力等一個或多個方麵失去商業競爭的根基。因此，隻有當投資人了解自由現金流時，會計上的利潤在估值中才有意義。
巴菲特指出，按照會計準則計算的現金流量並不能真實反映長期自由現金流量，隻有所有者收益才是計算自由現金流量的正確方法。所有者收益包括報告收益加上折舊費用、折耗費用、攤銷費用和某些其他非現金費用，減去企業為維護其長期競爭地位和單位產量而用於廠房和設備的年平均資本性支出等。
巴菲特提出的所有者收益，與現金流量表中根據會計準則計算的現金流量最大的不同之處在於，所有者收益中包括了企業為維護長期競爭優勢地位的資本性支出。
大多數企業經理人都承認，在很長的時期內，企業僅僅為了保持當前的單位產量和競爭地位，就需要投入比非現金費用更多的資金。如果存在這種增加投入的必要性，那麽根據會計準則計算的現金流量收益就會遠遠超出所有者收益。
巴菲特確實不同，他認為，如果投資者相信，評估一家企業的償債能力或對其權益進行估值時，可以用報告收益加上非現金費用，而忽略年平均資本性支出，肯定會遇上大麻煩。在伯克希爾公司擁有的所有企業中，以曆史成本為基礎的--也就是不包括無形資產的攤銷和其他收購價格調整--在數額上相當接近於年平均資本性支出。對此，巴菲特深信不疑，這是他將攤銷費用和其他收購價格調整分列的原因。
巴菲特忠告投資者，會計師的工作隻是記錄，而不是估值，估值是投資者和經理人的工作。他說：“會計數據當然是企業的語言，而且為任何評估企業價值並跟蹤其發展的人提供了巨大的幫助。沒有這些數字，查理和我就會迷失方向，對我們來說，它們永遠是對我們自己的企業和其他企業進行估值的出發點，但是經理人和所有者要記住，會計數據僅僅有助於經營思考，但永遠不會代替經營思考。”
3．合適的貼現率
投資者在確定了公司未來的現金流量之後，就應該選用相應的貼現率。讓許多人感到驚奇的是，巴菲特所選用的貼現率，就是美國政府長期國債的利率或到期收益率，這是任何人都可以獲得的無風險收益率。
華爾街的一些投資理論家認為，對股權現金流量進行貼現的貼現率，應該是無風險收益率加上股權投資風險補償，這樣才能反映公司未來現金流量的不確定性。但巴菲特從來不進行風險補償，因為他盡量避免涉及風險。
首先，巴菲特不購買有較高債務水平的公司股票，這樣就明顯減少了與之相關聯的財務風險。其次，巴菲特集中考慮利潤穩定並且可預計的公司，這樣經營方麵的風險就算不能完全消除，也可以大大減少。對此，巴菲特表示：“我非常強調確定性。如果你這麽做了，那麽風險因子的問題就與你毫不相關。隻有在你不了解自己所做的事情的時候，才會有風險。”
如果說公司的內在價值就是未來現金流量的貼現，那麽恰當的貼現率究竟應該是多少呢？巴菲特選擇了最簡單的解決辦法，他說：“無風險利率是多少應以美國長期國債利率為準。”
基於以下三個方麵的理由，巴菲特的選擇是非常有效的：
首先，巴菲特把一切股票投資都放在與債券收益的相互關係之中。如果他在股票上無法得到超過債券的潛在收益率，那麽他會選擇購買債券。因此，他的公司定價的第一層篩選方法就是，設定一個門檻收益率，即公司權益投資收益率必須能夠達到政府債券的收益率。
其次，巴菲特並沒有浪費過多的精力為他所研究的股票分別設定一個唯一的貼現率。每個企業的貼現率都是動態的，它們隨著利率、利潤估計、股票的穩定性以及公司財務結構的變化而不斷變動。對一隻股票的定價結果，與其做出分析時的各種條件緊密相關。一段時間之後，就可能出現新的情況，迫使一個分析家改變貼現率，並對公司做出不同的定價。為了避免不斷地修改模型，巴菲特總是嚴格地保持他的定價參數的一致性。
第三，如果一個企業沒有任何商業風險，那麽他的未來盈利就是完全可以預測的。在巴菲特眼裏，可口可樂、《華盛頓郵報》等優秀公司的股票就如同政府債券一樣沒有風險，所以應該采用一個與國債利率相同的貼現率。
找出價值與價格之間的差別
巴菲特認為，股票投資最先應該考慮的因素是價格。道理很簡單，隻有合理的股價才能買到物有所值，才能取得合理回報。
他無論購買企業或股票，考慮的首先是股價是否物有所值，巴菲特永遠隻做價格明顯低於公司內在價值的投資。要做到這一點，他認為最主要的是考慮兩條，一是投資報酬率，二是安全邊際。
巴菲特有時買下一家前景似乎暗淡無光的企業。1960年末，他在美國運通銀行發生色拉油醜聞事件後，出資吃下該銀行的股份；20世紀70年代，他買下了GEICO公司；20世紀90年代初期，買下威爾斯法哥銀行。
巴菲特為何這麽做呢？他牢記格雷厄姆所說的，市場上大多充斥著搶短線進出的投資人，而他們為的是眼前的利益。這是說，如果某公司正處於經營的困境，那麽在市場上，這家公司的股價就會下跌。格雷厄姆認為，這是投資人進場做長期投資的好時機。
足夠的安全邊際往往出現在具有持續競爭優勢的企業出現暫時性的重大問題時。盡管這些問題非常嚴重，但屬於暫時性質，對公司長期的競爭優勢和盈利能力沒有根本性的影響。如果市場在企業出現問題後，發生恐慌，大量拋售股票導致股價大幅下跌，使公司股票被嚴重低估，這時將為價值投資人帶來足夠的安全邊際和巨大的盈利機會。隨著企業解決問題後恢複正常經營，市場重新認識到其長期盈利能力絲毫無損，股價將大幅回升。企業穩定的持續競爭優勢和長期盈利能力是保障投資本金的安全性和盈利性的根本原因所在。
股票投資不能不考慮投資報酬率，因此也就不能不考慮買入價格。在將來的股票賣出價格不確定或現在難以確定的情況下，股票投資的升值空間主要取決於買入價格高低。買入價格越低，報酬率就可能越高，這是一個簡單得不能再簡單的道理。
在實際買入股票時，很少有人通過買入價來計算投資報酬率，因為賣出價格不知道。這時，可以通過另一種方式來計算投資報酬率，那就是“盈利額÷買入價格”--在公司盈利水平一定的前提下，買入價格越高，投資報酬率就越低。
巴菲特喜歡在一個好公司因受到質疑或誤解幹擾，而使股價暫挫時進場投資。雖然一個人不能預測股市波動，但幾乎所有對股票市場曆史略有所知的人都知道，一般而言，在某些特殊的時候，卻能夠很明顯地看出股票價格是過高還是過低了。其訣竅在於，在股市過度狂熱時，隻有極少的股票價格低於其內在價值的股票可以購買。在股市過度低迷時，可以購買的股票價格低於其內在價值的股票如此之多，以至於投資者因為財力有限而不能充分利用這一良機。巴菲特用自己多個成功案例證明市場狂跌是以較大安全邊際低價買入股票的最好時機。
巴菲特在1996年伯克希爾公司公司股東手冊中指出，市場下跌使買入股票的價格降低，所以是好消息。“我們麵臨的挑戰是要像我們現金增長的速度一樣不斷想出更多的投資主意。因此，股市下跌可能給我們帶來許多明顯的好處。首先，它有助於降低我們整體收購企業的價格；其次，低迷的股市使我們下屬的保險公司更容易以有吸引力的低價格買入卓越企業的股票，包括在我們已經擁有的份額基礎上繼續增持；第三，我們已經買入其股票的那些卓越企業，如可口可樂、富國銀行，會不斷回購公司自身的股票，這意味著，他們公司和我們這些股東會因為他們以更便宜的價格回購而受益。總體而言，伯克希爾公司和它的長期股東們從不斷下跌的股票市場價格中獲得更大的利益。對伯克希爾公司來說，市場下跌反而是重大利好消息。大多數人都是對別人都感興趣的股票才感興趣。但沒有人對股票感興趣時，才正是你應該對股票感興趣的時候。越熱門的股票越難賺到錢。隻有股市極度低迷，整個經濟界普遍悲觀時，超級投資回報的投資良機才會出現。”
對於所有的企業而言，周期性的經營循環經常發生，以電視台和報社而言，他們仰賴的是廣告收入，而整體經濟狀況會影響廣告費率，進而造成營收的變動。經濟不景氣，廣告收入銳減，報社和電視台的營收必然減少，反映在市場上，就是上述公司的股價下跌。
美國廣播公司1990年就麵臨了這個問題。當年度由於經濟不景氣，該公司宣布它1990年的淨利大致和1989年的淨利一樣，而之前，市場上的看法認為該公司的每股盈餘應該增長27%左右。這個消息一經公布，在6個月內，該公司股價從每股63.30美元跌落到每股38美元；跌幅約為40%(1995年，美國廣播公司同意和迪斯尼公司合並，使美國廣播公司的股價上漲至每股125美元，如果在1990年，某人以每股38美元買入該股，並在1995年以每股125美元的價格賣出，每股獲利為87美元，換算成稅前的年複利報酬，約為26%)。
同樣的狀況可能發生在銀行業，某年度利率的改變會影響銀行的營業收入和獲利；不動產市場的景氣循環也會對銀行界造成影響，經過一段時期的不景氣，隨之而起的可能是不動產業界的大幅擴張，但是全麵性的經濟不景氣，對各種銀行的影響程度不一。對大型銀行而言，如威爾斯法哥(Wells Fargo)，其所受衝擊的程度，就遠比地方型的小銀行嚴重得多。
大型銀行在整個商業體係和經濟社會中扮演重要的角色。除了和成千上萬的個人、企業有業務往來之外，這些大型銀行對小型銀行而言，也扮演資金融通的角色，實屬銀行中的銀行。他們可以直接向美國財政部購買公債，再轉售給其他銀行或機構。在美國聯邦準備銀行眼中，這些大型銀行是金融體係的重心，一旦發生任何經營不善的問題，所波及的範圍將會牽連甚廣。因此，聯邦準備銀行會盡全力要求其他大型銀行將經營不善的銀行加以購並，以防風暴愈演愈烈。然而，在經濟蕭條之際，所有的銀行都或多或少發生經營上的問題，此時，聯邦準備銀行可以做的就是放鬆銀根(即貨幣供給)，並盡可能協助大型銀行正常營運。
大多數民眾並不清楚銀行間彼此的借貸狀況，事實上，聯邦準備銀行扮演著“融通窗口”的角色，允許其他銀行以便宜的資金借款來協助自身營運。在尋常的營運時期，如果有某家銀行向聯邦準備銀行申請借貸資金過於頻繁，就會受到相關銀行法規限製。但是麵臨全國性的經濟蕭條，唯有聯邦準備銀行這個融通窗口是唯一一個可以協助並確保大型銀行維持正常營運的地方。
在全麵性的經濟蕭條情況下，雖然沒有企業不受到傷害，但是經營體質強韌的公司和不堪一擊的公司卻很容易在這場戰役中分辨出來。在美國西岸，有一家財力雄厚、營運良好也最保守的銀行，就是全美排行第七大的銀行--威爾斯·法哥。在1990年和1991年，由於房地產的不景氣，威爾斯銀行在不動產貸放業務上出現13億美元的賬麵損失，相當於每股淨值53美元中的25美元。所謂賬麵損失，並不一定代表這些損失已經實現或者將來會發生，而是表示銀行必須從淨值裏提存這筆金額，作為應付將來損失發生時的準備金。也就是說，萬一這些損失已確定發生，就必須從每股淨值中取出25美元來彌補，所以該銀行的淨值會從每股53美元減少為每股28美元。為了提存這些損失準備，幾乎把該銀行在1991年的盈餘全數耗盡，導致當年該銀行的淨利隻有2100萬美元，約為每股盈餘004美元。
由於威爾斯·法哥在1991年可以說沒有賺錢，市場上立即對該銀行的股價做出反應，從每股86美元跌到每股41.30美元，跌幅52%左右。巴菲特卻買進該公司10%的股份約500萬股，平均價格每股57.80美元。
巴菲特眼中的威爾斯·法哥銀行是全國經營良好、獲利最佳的銀行之一，但是該銀行在未上市市場的股價卻遠低於那些和威爾斯·法哥並列同級的銀行。在加州有許多居民、企業和許多其他的中小型銀行，而威爾斯·法哥所扮演的角色，就是和其他的大型銀行競爭，提供給上述居民、企業相關的金融服務，如存款、汽車貸款、房屋貸款等，或是對其他中小型銀行做資金融通，通過以上的服務來賺取收入。
實際上，威爾斯·法哥銀行所遭到的損失並不如預期的嚴重。7年後，也就是在1997年，它的股價已經上漲到每股270美元。巴菲特的這項投資，為他賺進了約24.6%的稅前複利回報率。
威爾斯·法哥銀行是一家經營管理良好的公司，在業界扮演重要角色，所以當其他經營不善的銀行因而倒閉時，該銀行仍能屹立不倒。整體的金融體係為了自身的利益以及聯邦準備銀行都了解這個道理。
總而言之，如果已經證實某家公司具有營運良好或者消費獨占的特性，甚或兩者兼具，就可以預期該公司一定可以在經濟不景氣的狀況下生存下去，一旦度過這個時期，將來的營運表現一定比過去更好。經濟不景氣對那些經營體質脆弱的公司是最難挨的考驗，但經營良好的公司，在這場淘汰賽中，一旦情勢有所改觀，將會展現強者恒強的態勢，並擴大原有的市場占有率。
因為經濟的不景氣而引起股價的波動，事實上，正好給那些以企業主的眼光來進行長期投資的投資人一個絕佳的投資時機。
巴菲特說，他非常敬佩他的朋友比爾·蓋茨及其微軟公司，並且認為他是當今全球商業界最聰明、最有創意的經理人。不過，雖然比爾·蓋茨擔任伯克希爾公司董事，巴菲特卻從來沒有買過微軟公司的股票。為什麽？巴菲特說，原因就是因為他無法很踏實地估計微軟公司未來的盈利和股價。
巴菲特的一貫做法是，如果某家公司不能很清晰地計算出未來價值，那麽也就無法進入巴菲特的信心循環，他就不會投資這隻股票。
巴菲特的投資原則非常明確：投資每一隻股票價格上都要物有所值，哪怕“估計一定會”有豐厚的回報；但如果無法確切計算其回報率高低，也會被他放棄的。
巴菲特認為，這裏主要應當關心3個因素：一是每年每股的盈利額，二是股票的可預測性，三是股票價格。
他在考慮是否值得投資某隻股票時，就是首先找出這隻股票每年每股的盈利額，把它看作是這隻股票的投資報酬率。
接下來，所謂股票的可預測性，是指這家公司能夠經營穩健，無論是管理層還是經營狀況都不希望大起大落，目的是為了保證這種投資報酬率紮實、穩定。他認為，隻有建立在穩定基礎上的報酬率才是可靠的。
至於股票價格，它直接決定投資報酬率的高低，當然就更在考慮之列了。例如，某家公司上年度每股盈利4美元，如果股票買入價是40美元，那麽投資報酬率就可以看作是10%；如果股票買入價是50美元，那麽相應地，投資報酬率也就下降到了8%。
安全邊際——你不得不抱牢的“稻草”
安全邊際原則是由巴菲特的老師格雷厄姆最先提出來的一種投資原則。巴菲特曾在他的老師、現代證券分析創始人、人稱華爾街教父的格雷厄姆那裏學到兩條投資規則：第一條：永遠不要虧損；第二條：永遠不要忘記第一條。
那麽，如何才能做到不虧損呢？
格雷厄姆自己給出的答案是：“我大膽地將成功投資的秘訣精煉成四個字的座右銘：安全邊際。”
作為為價值投資的核心概念，如果說安全邊際在整個價值投資領域中處於至高無上的地位，並不為過。它的定義非常簡單而樸素：實質價值或內在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。
根據定義，隻有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當的時候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者隻對價值被低估特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不保證能避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際原則的核心思想是：投資者通過企業的內在價值估算，比較其內在價值與股票價格之間的差價，當二者之間的差價達到某一程度時（即安全邊際），就可選擇投資該企業的股票。
格雷厄姆認為，所有投資成功的秘訣，最核心的內容的就是要找到安全邊際。因為影響股票市場價格和公司經營的因素很複雜，投資者要想對其進行準確的分析是非常困難的。事實上，大多數投資者都會在對股票市場進行分析時出現這樣或那樣的疏漏。正是由於投資者自身能力的局限性，投資者無法去準確預測投資企業未來的發展情況，所以，安全邊際就成了對投資者自身能力的有限性、股票市場波動巨大的不確定性、公司發展的不確定性的一種預防和保險。有了較大的安全邊際，就可以確保一旦投資者對於投資企業的價值的預測出現誤差、公司的經營暫時出現了問題或者公司股票價格長期低於其內在價值時，還能夠保住本金，全身而退。
安全邊際也是一個模糊的概念，比如僅從定義我們不能確定實質價值或內在價值與價格的順差達到什麽程度才能說安全邊際就是足夠，就可以買入股票。與內在價值一樣，對安全邊際的理解與應用也仍然是一個需要藝術掌握的東西。
對於老師提出的安全邊際理論，巴菲特推崇備至，在他看來，格雷厄姆有三個基本的思想可以作為投資智慧的根本。巴菲特說：我無法設想除了這些觀點以外，還有什麽思想能夠幫助你進行良好的投資。這些思想沒有一個是複雜的，也沒有一個需要數學才能或者類似的東西，格雷厄姆說你應當把股票看作是企業的許多細小的組成部分。要把市場波動看作你的朋友而非敵人，投資盈利有時來自對朋友的忠誠而不是跟隨市場的波動。而且，在《聰明的投資者》一書最後一章中，格雷厄姆說出了關於投資的最為重要的一個詞語：“‘安全邊際’。我認為，格雷厄姆的這一思想，從現在起到一百年之後，將會永遠成為理性投資的基石。”
巴菲特之所以把安全邊際原則視為他最重要的投資策略，其根本原因在於他對投資風險的理解。大多數投資者認為風險是股票或者股票投資組合、股票價格水平的相對波動性。但巴菲特認為，風險就是損失或損害的可能性，而從股票市場價格的曆史相對波動性中是無法判斷投資股票的風險的。隻要投資者集中投資於自己非常擅長把握的幾個優秀的公司，那麽安全邊際就會幫助你將風險降低到最小。
巴非特指出：“我們的股票投資策略持續有效的前提是，我們可以以具有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人來說，買入一家優秀公司的股票時支付過高的價格，將抵消這家績優企業未來十年所創造的價值。”這就是說，忽視安全邊際，即使買入優秀企業的股票，也會因買價過高而難以盈利。這一點，對於當今的中國股市，尤具警醒作用。
可以說，安全邊際在理念上與傳統的“富貴險中求”投資觀念是截然相反的。它告訴你：如果你想要發達你一定不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，我們一定是希望我們的風險降到最小，同時希望每次投資活動中都能取得收益的最大化。
如果想要的安全邊際遲遲不來怎麽辦呢？那麽隻有兩個字：等待。在我們一生的投資過程中，我們不希望也不需要每天都去做交易，很多時候我們會手持現金，耐心等待，由於市場交易群體的無理性，在不確定的時間段內，比如三至五年的周期裏，總會等到一個完美的高安全邊際的時刻，換句話說，市場的無效性總會帶來價值低估的機會，那麽這個時候就是你出手的時候。就如非洲草原的獅子，它在沒有獵物的時候更多的是在草叢中慢慢地等，很有耐心的觀察周圍情況，直到獵物進入伏擊範圍才迅疾出手。如果你的投資組合裏累計了很多次這樣的投資後，從長期看，你一定會取得遠遠超出市場回報的機會。所以安全邊際的核心就在把握風險和收益的關係。
從防禦角度說，對安全邊際的掌握更多是一種生存的藝術。投資如行軍打仗，首先確保不被敵人消滅掉是作戰的第一要素，否則一切都將無從談起。這一點在牛市氛圍中，在泡沫化嚴重的市場裏，顯得尤為重要。
安全邊際並不是孤立的，它是以“內在價值”為基礎的，在“內在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向了一個結果，那就是相對低的買入價格。而就操作的層麵而言，階段性的倉位比例控製也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。
在巴菲特看來安全邊際來自於低價買進。必須指出的是這個低價是相對於實際價值來說的。他建議所有投資者，如果發現一家公司的股票價格遠遠低於其實際價值時，要果斷買進，這樣就會使自己獲取一個可靠的安全邊際，在確保本金安全的同時，還可以大賺一筆。
在巴菲特幾十年的投資生涯中，他始終遵循安全邊際的投資理念，這也是他始終屹立不倒的最根本原因。
價值評估的重要指標
巴菲特最喜歡選擇的企業一般都擁有巨大的無形資產，而對有形資產需求卻相對較小，能夠產生遠遠超過產業平均水平的投資回報率。簡而言之，巴菲特最喜歡的優秀企業的內在價值隻有一小部分是有形資產，而其餘大部分都是無形資產創造的超額盈利能力。
巴菲特又一個重要的投資技巧是重視企業的商譽，巴菲特指出，股票投資要想成功，必須要重視所投資企業的經濟商譽。事實上，巴菲特所投資的企業都是經濟商譽極佳的明星企業，如可口可樂、吉列等。
巴菲特認為，商譽創造了一種消費者特許權，它使產品對於消費者的價值，而不是產品的生產成本，成為售價的主要決定因素。消費者特許權是經濟商譽的一個主要來源，其他來源包括不受利潤管製影響的政府特許權以及在一個行業中持續保持低成本生產者的地位。
巴菲特還認為，一個企業具有的經濟商譽，遠遠超過會計商譽的原始總成本。換而言之，會計商譽從收購之時起就會漸漸地攤銷減少，經濟商譽則以不規律但卻非常堅實的步伐與日俱增。
喜詩公司是美國最著名的巧克力企業，也是巴菲特收購的第一家長期持續競爭優勢企業，這一次收購的巨大成功是巴菲特徹底從購買“雪茄煙蒂”式的便宜企業轉向投資於優秀企業的開始。巴菲特經常以喜詩巧克力作為企業經濟特許權的例子，他說：“假設你聽售貨員說喜詩的好時巧克力賣完了，但老板推薦一種無品牌的巧克力，如果你寧願再步行穿越一條街去購買一塊喜詩巧克力，或者說，一塊喜詩巧克力讓你願意為它比購買無品牌的巧克力或其他類似產品多付5美分，這正是經濟特許權的價值。”
巴菲特在伯克希爾公司1983年年報中以收購喜詩糖果公司為例，對持續競爭優勢企業的巨大經濟商譽特征進行了詳細的說明。喜詩糖果正好代表了巴菲特尋找的優秀企業典範：對有形資本需要很小、驚人的無形資產(經濟商譽)、擁有強大的經濟特許權、較強的盈利能力。
巴菲特說：“在1972年，相對來說，隻有很少幾家企業預計會像喜詩那樣持續保持25%的有形資產淨值稅後收益率，而且是在保守的會計政策和沒有財務杠杆的情況下。並非是存貨、應收賬款或固定資產的公允市場價值產生如此之高的超額回報率，其根本原因是無形資產的結合，特別是一種消費者在與產品和雇員無數次愉快體驗的基礎上形成的普遍認同的良好聲譽。這種聲譽創造了一種消費者特許權，它使產品對於消費者的價值，而不是產品的生產成本，成為售價的主要決定因素。消費者特許權是經濟商譽的一個主要來源。其他來源包括不受利潤管製影響的政府特許權(例如電視台)以及在一個行業中持續保持低成本生產者的地位。”
“喜詩公司被收購後每年在利潤表已經作為成本扣減的攤銷費用，並不是真正的經濟成本。喜詩公司在1982年僅憑大約2000萬美元的有形資產淨值賺取了1300萬美元的稅後利潤，這種業績表明，事實上公司具有的經濟商譽遠遠超過會計商譽的原始總成本。換言之，在會計商譽從收購之時起就有規律地減少的同時，經濟商譽則以不規律但卻非常堅實的步伐增加。當然，喜詩公司的經濟商譽有可能會消失殆盡。但它不會在平穩的消耗或與間接上類似於消耗的行為中縮水。更可能出現的是，由於通貨膨脹，即使不按不變美元，而按名義美元來衡量，這種商譽也將不斷增加。這種可能性的確存在，因為真正經濟商譽的名義價值會與通貨膨脹同步增長。任何一家需要具有一些有形資產淨值進行經營的(幾乎所有企業都必須如此)無財務杠杆的企業都肯定受到通貨膨脹的損害。對有形資產需求小的公司而言，隻不過是受的損害最小。當然對於許多人來說，這一事實很難理解。多年來流傳下來的智慧是：對付通貨膨脹最好的保護手段是企業大量購置自然資源、廠房設備或者其他有形資產。隻可惜傳統的曆史越長，其中的智慧反而越少。這種保護卻並不有效。資產規模龐大的企業往往隻能取得較低的收益率，常常僅僅能提供資本以滿足企業在通貨膨脹下保持現有能力水平不變的需要，除此之外，卻產生不了更多的資本來支持企業的實際增長，或者用來給投資者發放股利，或者用來收購新的企業。”
“相比之下，在通貨膨脹時期形成的異常多的巨大企業財富，來自這樣的企業：把價值持久的無形資產與相對需求較少的有形資產相結合。在這種情況下，按名義美元計算的收益會不斷提高，而且這些收益總體上完全能夠用於收購其他企業。這種現象在傳媒企業中尤其明顯。這些公司隻需要很少的有形資產的投資，但它的特許權仍然能夠持續。在通貨膨脹時期，商譽是一種不斷給予人們回報的厚禮。但這種情形自然隻適用於真正的經濟商譽。那種比比皆是的、徒有虛名的會計商譽則是另外一回事。當過於衝動的管理層以荒謬的價格收購了一家企業，我們就能發現與前麵描述的完全相同的精心設計的會計處理。因為這種荒謬的價格無處可去，最終隻能反映在商譽賬戶中。”
任何一家需要具有一些有形資產淨值進行經營的無財務杠杆的企業，都肯定會受到通貨膨脹的損害。很多人都認為，對付通貨膨脹最好的保護手段是企業大量購置自然資源、廠房設備或者其他有形資產。而巴菲特則認為，這種保護並沒有什麽效果。資產規模龐大的企業，往往隻能取得較低的收益率，常常僅僅能提供現金，以滿足企業在通貨膨脹下保持現有能力水平不變的需要，而除此之外卻不會產生更多的現金來支持企業的實際增長，或者用來給投資者發放股利，或者用來收購新的企業。
相比之下，在通貨膨脹時期形成的巨大企業財富增值，來自於擁有這樣的企業：把價值持久的無形資產與相對需求較少的有形資產相結合。在這種情況下，按名義美元計算的收益會不斷提高，而且這些收益總體上完全能夠用以收購其他企業。這種現象在傳媒企業中尤其明顯，這些公司隻需要很少的有形資產的投資，但它的經濟特許權仍然能夠持續。因此，巴菲特說：“在通貨膨脹時期，經濟商譽是不斷給予人們施惠的禮物。”
事實上，根據債券價值評估模型，在進行企業股權價值評估時，企業的有形資產相當於債券的本金，未來的現金流量相當於債券的利息。和債券一樣，本金在總價值中占的比例越大，受未來通貨膨脹的影響越大。現金流量越大，公司的價值越高。持續競爭優勢越突出的企業，有形資產在價值創造中的作用越小，企業聲譽、技術等無形資產的作用越大，超額回報率越高，經濟商譽也就越龐大。